超预期的降准能否带来超预期的经济

　　来源：国君宏观研究

　　导读

　　我们理解本次降准，核心在于缓解银行资金压力（信贷扩张和存款高增），降低银行间流动性的波动，对重大项目、政策推动领域的宽信用有积极意义，但对于整体经济修复，特别是企业和居民部门预期改善意义依然有限。交易顺周期，需要等待更多的需求政策落地。结合机构改革和本次快节奏降准来看，我们认为国内货币政策宽松的窗口期会明显长于海外疫后宽松规律。

　　摘要

　　1.本次降准实质是超出市场预期的。一方面前期MLF超额续作降低了市场对降准的预期，另一方面在时间节点上，两会刚刚闭幕后就迅速落地，节奏也超出预期。

　　2.本次降准靠前发力，其用意有二：一是对冲流动性波动。开年以来信贷延续强势回暖，消耗大量超储引致银行间流动性水位降低，资金利率中枢明显抬升、波动加剧。此次降准可以有效补充银行长期稳定资金的负债来源，并对冲季末MPA考核对银行间流动性的扰动。二是助力宽信用，巩固企稳向好的趋势。当前宽信用修复的持续性存疑，3月地产销售数据有所回调，居民端信贷需求回暖的持续性仍有待验证。降准可以有效促进银行资金成本稳中有降，缓解银行缴准压力，助力宽信用推进。

　　3.超预期的降准是否会有力地推动经济修复？我们认为依然需要观察。本次降准对重大项目、政策推动领域有积极意义，但对于居民和民营企业的意义有限。基于目前经济修复以及信贷投放状况，短期在需求端加码的概率有限，年中或为政策出台的窗口期。

　　1）一方面，居民与企业部门扩表需要的是预期扭转，与降准操作本身并无关联。居民端，3月以来消费和地产销售表现依然平平，居民部门债务收缩可能来到了尾部阶段，但是否会过渡到主动扩表依然需要观察，单纯降准并不会带动居民部门进入加杠杆的周期；企业端，企业存款的连续高增也体现出企业对资本开支的谨慎，降准对民营企业预期改善意义依然有限。

　　2）另一方面，降准助力宽信用推进，但目前来看更多指向重大项目和政策导向产业。经济修复逐渐从消费、出行向开工链、制造业扩散，基建仍是短期最确定的抓手，现代化产业体系仍存在结构性机会。

　　4.中国货币政策宽松的窗口期会明显长于海外经济疫后宽松规律。向后看，二三季度过程中，伴随出口压力加大，经济弱修复阶段，服务消费扩张乏力，地产销售回暖以及开工强度持续性还待进一步验证，因此降息窗口尚未关闭，特别是5年期LPR调降值得关注。降准周期也并未终结，我们认为国内货币政策宽松的窗口期，会明显长于海外经济疫后宽松规律。

　　5.风险提示：政策效果不及预期；外部不确定性风险加大。

　　目录

　　正文

　　事件：2023年3月17日，央行决定于3月27日全面降准0.25个百分点（除已执行5%存款准备金率的部分法人金融机构外），预计释放长期资金约6000亿元。

　　本次降准实质是超出市场预期的，一方面前期MLF超额续作降低了市场对降准的预期，另一方面在时间节点上，两会刚刚闭幕后就迅速落地，节奏也超出预期。

　　但超预期的降准是否会有力地推动经济修复？我们认为依然需要观察。对于“降准发力靠前，助力宽信用”的理解，我们认为对基建投资和重大项目领域具有积极意义，但对于居民和民营企业的意义有限。结合1-2月和3月高频数据来看，当前经济修复，服务消费继续扩张的动力已经不足，基建与制造业投资还能维持动力，未来修复更主要取决于商品消费和地产。

　　以汽车为代表的消费和地产销售，3月以来表现依然平平，从居民信贷数据看，居民部门债务收缩可能来到了尾部阶段，但是否会过渡到主动扩表依然需要观察，单纯降准并不会带动居民部门进入加杠杆的周期。对于企业而言，除了政策助推方向以及重大项目以外，目前企业存款的连续高增也体现出企业对资本开支的谨慎。因此，居民与企业部门扩表需要的是预期扭转，与降准操作本身并无关联。

　　我们理解本次降准，核心在于缓解银行资金压力（信贷扩张和存款高增），降低银行间流动性的波动，对重大项目、政策推动领域的宽信用有积极意义，但对于整体经济修复，特别是企业和居民部门预期改善意义依然有限。交易顺周期，需要等待更多需求政策落地。相对而言，本次降准对债券市场的利多可能要大于股票市场。

　　1. 3月全面降准，剑指何方？

　　不同于2022年经济下行时央行弥合流动性缺口的两次“被动式”的降准，本次降准是央行在经济持续复苏、信贷延续强势修复和居民端信用边际改善背景下的“主动”发力，其用意有二：一是对冲流动性波动，缓解银行间流动性压力；二是助力宽信用，巩固企稳向好的趋势。

　　流动性对冲方面，在此前的报告中我们指出，开年以来信贷延续强势回暖，消耗大量超储引致银行间流动性水位降低，资金利率中枢明显抬升、波动加剧，银行缺乏中长期稳定资金（详见报告《流动性压力边际缓释，资金面维持紧平衡―2023年3月资金面展望》）。此次降准可以有效补充银行长期稳定资金的负债来源，缓解超储期限结构，并可以对冲季末MPA考核对银行间流动性的扰动。

　　当前宽信用修复的持续性存疑，3月地产销售数据有所回调，居民端信贷需求回暖的持续性仍有待验证，需要政策进一步巩固。银行净息差处于历史低位，银行负债端成本压力突出，相比MLF大规模投放，降准可以有效促进银行资金成本稳中有降，缓解银行缴准压力，助力宽信用推进，但目前来看更多指向重大项目和政策导向产业。

　　1）在经济复苏基础不牢固的背景下，基建仍是短期最确定的抓手。2022年四季度货币政策执行报告中要求“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好撬动投资”。目前各地重大项目开工进展较为积极，政策性金融工具到位补充资本金，配套贷款需求旺盛，基建（传统的基础设施，水利工程、交通能源等）仍是信贷主要投向。

　　2）经济修复逐渐从消费、出行向开工链和制造业扩散，高质量发展主线日益明确，现代化产业体系仍存在结构性机会。政府工作报告再次强调加快建设现代化产业体系，数字化和绿色转型将是全年制造业资本开支的主题，预计将持续存在结构性机会。

　　基于目前经济修复以及信贷投放状况，短期在需求端加码的概率有限，年中或为政策出台的窗口期。

　　2. 为何选择降准25BP？

　　“降准25BP”是政策空间有限背景下补充长期资金与防止资金空转的权衡结果。2022年四季度执行报告中指出“推动企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，但要“珍惜正常的货币政策空间”，并结合央行行长在国新办“实际利率水平合适，降准仍是有效方式”的表述，货币政策空间使用稳健。

　　3. 中国货币政策宽松的窗口期会明显长于海外经济疫后宽松规律

　　向后看，二三季度过程中，伴随出口压力加大，经济弱修复阶段，服务消费扩张乏力，地产销售回暖以及开工强度持续性还待进一步验证，因此降息窗口尚未关闭，特别是5年期LPR调降值得关注。降准周期也并未终结，我们认为国内货币政策宽松的窗口期，会明显长于海外经济疫后宽松规律。

　　由于地产运行和居民企业预期问题，经济修复过程中的通胀压力不会太大，但新经济的信用支持，以及老经济的维稳要求，都会导致货币政策偏宽松的导向。此外结合本次机构改革，我们认为未来在区域差异货币政策受限的情况下，考虑到整体经济的修复，维持合理宽松的导向会强于收紧的导向。

　　4.风险提示

　　政策效果不及预期；外部不确定性风险加大。